Le dirigeant avait accepté le multiple (vocabulaire). Il gardait 20 % « pour accompagner la transition ». Le soir de la signature du pacte d’actionnaires, son avocat a tourné trois pages : obligation de sortie conjointe, bad leaver, complément de prix indexé sur un carnet encore personnel. Ce n’était plus une discussion de valorisation. C’était une discussion de clauses — et c’est souvent là que se joue le net réellement encaissé, et la liberté qu’il vous restera après le transfert des titres.
Le multiple n’est pas le contrat
Sur une cession totale, le contrat fixe le prix, les ajustements (dette nette, besoin en fonds de roulement / BFR) et la garantie d’actif et de passif / GAP. Sur une ouverture de capital ou une cession partielle, le pacte d’actionnaires organise la suite : qui peut vendre, à qui, à quel prix, et qui peut forcer qui. Deux dossiers au même multiple peuvent aboutir à des situations radicalement différentes selon ces lignes.
Nous voyons régulièrement des dirigeants relire le pacte après coup. Trop tard : les mécanismes de liquidité, de préemption et de sortie conjointe étaient déjà figés.
Ce qui touche le cash tout de suite
La GAP engage le cédant sur la réalité des actifs et l’absence de passif caché dont le fait générateur est antérieur au dernier bilan. Plafond, durée, franchises, rétention sur le prix ou garantie bancaire : c’est du cash bloqué ou du risque résiduel, pas une formalité juridique.
Le complément de prix (part payée plus tard selon des critères — anglicisme courant : earn-out) transforme souvent une partie du prix en pari sur le carnet, le résultat ou votre présence. Si 20 % du prix dépend encore de vous dans deux ans, vous n’avez pas vendu 100 % de la valeur au transfert.
Une clause d’ajustement (parfois appelée ratchet) peut encore corriger a posteriori la participation de l’investisseur ou celle des dirigeants selon la réussite d’un tour. Sur une transmission progressive, c’est un sujet de dilution autant que de prix.
Qui contrôle l’entrée et la sortie du capital
L’agrément et la préemption évitent qu’un tiers entre sans votre feu vert — ou sans celui de l’investisseur. L’incessibilité (lock-up) bloque les cessions pendant une durée ; une « respiration » peut autoriser une flexibilité partielle.
Le droit de sortie conjointe (tag-along) protège le minoritaire : s’il y a changement de contrôle, il peut vendre aux mêmes conditions. L’obligation de sortie conjointe (drag-along) permet au contraire au majoritaire de forcer les minoritaires à vendre 100 % à un tiers. En pratique, un seuil élevé laisse parfois à un minoritaire significatif un droit de véto — à lire avant de garder « juste 15 % ».
Les options de vente (put) et d’achat (call) organisent une sortie à un prix ou des conditions prédéfinis. Utile pour un cédant resté le temps de la transmission — ou pour sortir un actionnaire devenu inutile. La clause de rupture (« shotgun ») force un choix brutal en cas de conflit : racheter ou être racheté au prix proposé.
Si vous restez dirigeant au capital
Les clauses good leaver / bad leaver décident à quel prix vos titres partent si vous quittez, décédez, sous-performez ou êtes en faute. Bad leaver, c’est souvent une décote forte. L’exclusivité d’activité et la clause Key Man lient l’investissement à votre présence — ou à une assurance décès.
Reporting, organe de contrôle, relution (actions gratuites, BSPCE…) : ce n’est pas du « juridique cosmétique ». C’est le cadre dans lequel vous opérerez pendant trois à sept ans si la cession n’est pas totale.
Ce qu’il faut demander avant de signer
Trois questions suffisent pour démarrer : quel cash est vraiment libre au transfert (rétentions, GAP, complément de prix) ; qui peut me forcer à vendre, ou m’empêcher de vendre, dans trois ans ; à quel prix sors-je si je quitte ou si je sous-performe. Le reste du pacte se lit à la lumière de ces trois réponses — avec votre avocat, pas seul la veille du closing.